如果把投资当成博弈，那么区分它属于赢家的游戏还是输家的游戏就至关重要。曾担任耶鲁投资委员会前主席的查尔斯·埃利斯认为，资金管理已经越来越成为一场输家的游戏，也就是说，结果是由输家的错误决定的，赢家只要做到尽量不犯错就行。本文选摘自《看透投资：赢得输家游戏的关键》第二章。

　　随着专业投资者的交易比例从10%上升到30%，再到70%，专业投资者在获得同等信息和同等技术的情况下，越来越难以克服运营和费用成本。 这使得主动“业绩”投资越来越成为输家的游戏，其结果是由输家的错误决定的。

　　如此悲观的结论能够被专业投资者接受，尽管受到严重挑战也不放弃，这要归功于他们的竞技精神。到2020年，由专业机构投资者完成的纽约证券交易所交易比例已超过90%，而从15年的长段时间来看，未能达到基准业绩的主动管理基金的比例上升到了令人恐惧的89%。

　　贝克尔证券公司、美林和所有其他业绩评估公司的计算机都传出各种令人信服的数据。这些事实和数Kaiyun平台官方据告诉我们，投资经理的业绩不佳。全美领先的投资组合经理不仅未能创造正的绝对收益率(毕竟这是一个漫长的熊市)，而且未能创造正的相对收益率。与投资经理常说的跑赢市场平均水平的目标相反，他们并没有战胜市场：是市场打败了他们。

　　面对与自己的信念相矛盾的信息，人类倾向于以两种方式做出回应。有些人会同化信息，改变它——就像牡蛎用珍珠质覆盖令人讨厌的二氧化硅颗粒一样，这样他们就可以忽略新信息，坚持他们以前的信念。而另一些人会有效地接受新信息，他们不是改变新数据的意义以适应他们对现实的旧观念，而是调整他们对现实的感知以适应新信息，然后加以利用。

　　心理学家告诉我们，旧的现实观念对一个人越重要——对他的自尊感和内在价值感越重要，他就越顽固地坚持旧观念，越坚持同化、忽视或拒绝与他旧的、熟悉的世界观相冲突的新证据。这种自我伤害的行为发生在非常聪明的人的身上，因为他们可以很容易地发展和阐述自我说服的逻辑。

　　例如，大多数机构投资经理仍然相信，或者宣称自己相信，他们能够并且很快会再次“跑赢市场”。而事实上他们实现不了，也做不到。本章的目的就是解释为什么他们做不到。

　　我和一些非常聪明、能言善辩的投资经理打交道的经验是，他们在分析和逻辑推断方面的能力非常好，经常是出类拔萃的，但是他们在扩展逻辑推断方面的才华使他们不太注意自己计划所依据的有时是错误的基本假设。推理和论述中的重大错误很少出现在这种分析的逻辑发展中，而是存在于前提本身。

　　这正是令马丁·路德担心的事情。《出类拔萃之辈》也是以此为主题的。这也解释了为什么美国LTV公司股票每股能超过100美元；为什么皇帝会裸体出游；为什么喜剧演员和科幻小说家会如此小心翼翼地首先建立“前提”，然后迅速转移我们的注意力，以便他们能够在这个前提下精心构建和发展“逻辑”，从而使故事更具说服力和吸引力。

　　投资管理业务建立在一种简单而基本的信念之上：专业的投资经理能够击败市场。这个前提似乎是错误的。

　　如果战胜市场是可以实现的这一前提被接受，那么决定如何取得成功将是一个简单的逻辑问题。首先，市场可以用一个指数来表示，例如标准普尔500指数。由于这是一个被动的和公开的上市指数，成功的投资经理只需以不同于标准普尔指数的方式重新安排他的赌注。他可以在选股或市场时机把握方面有所作为，也可以两者兼而有之。由于投资经理希望他的“赌注”在大多数时候都是正确的，他会召集一群聪明、受过良好教育、积极性高、努力工作的年轻人，他们的共同目标是通过“与庄家对赌”，以“良好的赢率”战胜市场。

　　认为主动基金经理可以击败市场的信念基于两个假设：(1)股票市场提供的流动性是一个优势；(2)主动投资是一场赢家的游戏。

　　本章不太乐观的论点可以简述如下：由于过去10年的重要变化，这些基本假设不再成立。相反，市场流动性是一种负债而不是资产，从长期来看，机构投资者将表现不佳，因为资金管理已成为一场输家的游戏。

　　在用数学证据证明为什么资金管理已成为输家的游戏之前，我们应该为那些试图歪曲事实的人关闭一个逃避的路径。他们可能会争辩说，这种分析是不公平的，因为关于业绩的大部分数据来自熊市经验，这给投资组合贝塔系数超过1.0的投资经理的长期能力评估带来了不利的影响。“当然，”他们可能会带着嘲讽的意味承认，“这些有趣的分析对在表现良好的市场中运作的主动基金经理的影响可能较小。”也许吧，但他们能拿出证据来支持他们的观点吗?他们能承担举证责任吗？在与美国各地、加拿大和欧洲的投资经理进行了数小时的讨论后，我并没有听到任何新的证据或具有说服力的观点，能反驳下面的证据所展现的严格判断。简言之，“问题”不是周期性的偏差，而是一个长期趋势。

　　机构投资者所处环境的基本特征在过去10年里发生了巨大变化。最显著的变化是，机构投资者已经成为并将继续成为其所处环境的主体。这种变化对投资领域的所有主要特征产生了巨大的影响。特别是，机构主导性已经把市场流动性从利润之源变成了成本之源，这是将资金管理从赢家的游戏转变为输家的游戏的主要原因。

　　在分析将机构投资从赢家的游戏转变为输家的游戏的转变之前，我们应该探讨这两种“游戏”之间的深刻差异。在做出概念上的区分时，我将引用一位杰出科学家、一位杰出历史学家和一位著名教育家的著作。他们分别是天合汽车集团(TRW)的西蒙·拉莫博士，海军历史学家塞缪尔·埃利奥特·莫里森上将，以及职业高尔夫球教练汤米·阿莫尔。

　　西蒙·拉莫在他的优秀战略著作《普通网球运动员的高超打法》(Extraordinary Tennis for the ordinary Tennis Player)中，指出了赢家的游戏和输家的游戏之间的关键区别。经过多年的观察，他发现网球不是一种游戏，而是两种。一种网球游戏由专业人士和少数有天赋的业余爱好者参与；另一种游戏则由我们其他人参与。

　　在截至1974年12月31日的10年间，贝克尔证券公司样本中的基金中位数收益率为0。在同一时期，标准普尔总收益率为每年1.2%。(在贝克尔公司的样本中，高收益基金的年化收益率为4.5%，第一四分位数基金的收益率为1.1%，中位数为0，第三四分位数为1.1%，低收益基金的年化收益率为-5.6%)。

　　不幸的是，机构管理投资组合的相对表现似乎越来越糟糕。从市场最低点到下一个最低点的回报测量结果显示，贝克尔公司样本中的机构管理基金与由标准普尔500指数平均数所代表的市场平均水平之间的差距越来越大。看来，主动管理的成本正在上升，而主动管理的回报正在下降。

　　尽管两种游戏中的运动员都使用同样的装备、着装、规则和计分方式，并遵守同样的礼仪和习俗，但其基本性质几乎完全不同。经过广泛的科学和统计分析，拉莫博士总结说：职业选手赢分，业余选手丢分。职业网球运动员击球有力，瞄准准确，经过长时间激动人心的对打，直到一方能够将球打到对手无法触及的地方。这些优秀的球员很少犯错误。

　　网球高手的对决是我所说的赢家的游戏，因为最终的结果是由胜利者的行动决定的。胜利是由于赢得的分数比对手高，而不是像我们稍后会看到的那样，仅仅是得分比对手高就获得胜利。他们通过赢得分数来获得更高的得分。

　　拉莫发现，业余网球几乎完全不同。精彩的击球、漫长而令人兴奋的拉锯战以及奇迹般的回球都少之又少。另一方面，击球挂网或出界经常会出现，发球双误并不少见。业余球手很少能战胜对手，却经常击败自己。在这样的网球比赛中，获胜者的得分比对手高，但他之所以能得到更高的得分，是因为对手的失分更多。

　　作为一名科学家和统计学家，拉莫博士搜集数据来验证他的假设。他的方法非常巧妙，他不是按照传统的计分方式(如“15比15平”“30比15”等)，而是简单地计算了赢家和输家赢得和失去的分数。他发现，在职业网球比赛中，大约80%的获胜策略是由获胜者的活动决定的。业余网球则是输家的游戏——最终结果由输家的活动决定。这两种游戏在基本特征上完全不同，它们是相反的。

　　从这两种不同的网球运动中，拉莫博士建立了一套完整的策略，普通网球运动员只需遵循“减少失误”和“让对手自己击败自己”的简单策略，就能一次又一次地赢得盘、局和比赛。拉莫博士解释说，如果你选择在网球比赛中获胜——而不是仅仅享受比赛，获胜的策略就是避免犯错。避免犯错的方法就是保守，保持球不要出界，让对方有足够的空间失误而落败，因为他是业余选手(可能没有读过拉莫的书)，会打一场失败的比赛而不自知。

　　他会犯错误，他会多次犯错。偶尔，他可能会打出一个你根本无法应付的发球，但更多的时候他会出现双误。偶尔，他可能会尝试在网前截击让球过网，以寻找机会攻击你，但更多的时候，球会远远地飞出界外。他会从球场的前区和后区把球猛击过网，他的比赛将充满各种失误和不幸。

　　他会试图通过积极赢球的方式来打败你，但他的能力不足以克服游戏本身固有的诸多不利因素。形势不允许他用激进的策略取胜，他反而会输。不幸的是，他努力赢得更多分数的做法只会增加他的失误率。正如拉莫在书中告诉我们的，在输家的游戏中获胜的策略就是少输。避免过于努力，通过控制球的状态，尽可能多地给对手犯错和失误的机会。简言之，通过输得更少成为胜利者。

　　大多数投资经理都在“金钱游戏”中输掉了比赛。他们知道这一点，即使他们不会公开承认。自20世纪60年代中期以来，人们的期望和承诺已经大大降低。几乎没有人还在谈论每年以20%的复合增长率战胜市场，也没有人会听信他们的话。

　　在这样的时代，举证责任落在了说“我是赢家，我能赢得金钱游戏”的人的身上。因为在输家的游戏中，只有傻瓜才会支持“赢家”，我们有权要求他们解释他们打算做什么，以及为什么他们的计划会非常有效。然而，在投资管理行业中，这种情况并不常见。

　　这些证据是否必然导致完全被动的投资组合或指数化投资组合？不，并不一定。但在这种情况下，零假设是很难被推翻的。简言之，零假设说的是，你如果找不到统计上显著的证据，那就认为它不存在。这对投资经理来说就是：“不要做任何事情，因为当你试图做某事时，通常就是一个错误。”如果你不能战胜市场，当然应该考虑加入市场。指数基金就是一种方法。业绩评估公司的数据显示，指数基金的表现会超过大多数投资经理。

　　要确保你在玩自己的游戏。要对自己的策略了如指掌，并始终按照这些策略行事。莫里森上将引用《牛津简明英语词典》说：“把自己喜欢的作战时间、地点和条件强加给敌人。”西蒙·拉莫建议：“尽可能多地给对方犯错误的机会，他就会犯错误。”

　　保持简单。汤米·阿莫尔在谈到打高尔夫球时说：“选择你最有把握一杆发挥出色的击球方式。”拉莫说：“每个游戏都可以归结为做你最擅长的事情，并反复去做。”阿莫尔又说：“简单、专注、省时、省力是伟大球员所采用的方法的显著特点，而其他人则在细节的迷宫中迷失了通往荣耀的道路。”建筑师密斯·凡德罗认为“少即是多”。为什么不有意识地降低周转率呢？做出更少但也许更好的投资决策。简化专业投资管理问题。努力做好几件事。

　　集中精力进行防御。投资管理业务中几乎所有的信息都是针对买入决策的。买入决策方面的竞争太激烈了。要在买入方面胜过同行太难了，不如专注于卖出。在赢家的游戏中，90%的研究工作都应该花在买入决策上；而在输家的游戏中，大多数研究人员应该把大部分时间花在卖出决策上。在接下来的一年里，你将要经历的大部分真正的大麻烦都在你的投资组合中；如果你能减少一些真正的大问题，你可能会成为输家的游戏中的赢家。

　　不要把它当回事。投资界的大多数人都是“赢家”，他们一生都靠聪明、能言善辩、严于律己、肯下苦功夫而获胜。他们习惯于通过更加努力来获得成功，习惯于认为失败是失败者自己的错。因此，在看到普通的专业管理基金无法跟上市场的步伐时，他们就像看到铁路工人约翰·亨利无法打败蒸汽驱动的钻机一样，可能会耿耿于怀。

　　有一类疾病被称为“医源性疾病”，即由医生引起的疾病。就像指套和现代的紧身衣，人们越试图挣扎着摆脱，它们的束缚就越紧。具有讽刺意味的是，机构投资之所以成为输家的游戏，是因为在每个投资经理都试图解决的复杂问题中，他自己为找到解决方案所做的努力以及他的竞争对手所做的努力已成为主导市场的变量。他们打败市场的努力不再是解决方案中最重要的部分，而是问题中最重要的部分。

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